日前，上海證券交易所舉行科創(chuàng)板首批公司上市儀式。上海市市委書記李強(qiáng)、中國證監(jiān)會主席易會滿、上海市市長應(yīng)勇、上海證券交易所理事長黃紅元，以及25家科創(chuàng)板上市公司代表等出席開市儀式。上海證券交易所總經(jīng)理蔣鋒主持開市儀式。

作為首批科創(chuàng)板上市企業(yè)之一樂鑫科技也于今日在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票代碼為“688018”，發(fā)行價格62.60元/股，為首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)中最高發(fā)行價。

截至午盤，樂鑫科技股價漲幅達(dá)126.84％，每股報142.00元，成交量105622手，總市值達(dá)114億元。

據(jù)悉，樂鑫科技成立于2008年，是一家專業(yè)的集成電路設(shè)計企業(yè)，主要從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計及銷售，主要產(chǎn)品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心通信芯片。

對于公司未來的發(fā)展，樂鑫科技在路演活動中表示，公司以“提供安全、穩(wěn)定可靠、低功耗的物聯(lián)網(wǎng)解決方案”為使命，持續(xù)設(shè)計出具有市場競爭力的物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片，力爭在物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片領(lǐng)域成為國際領(lǐng)先的集成電路設(shè)計企業(yè)。

一、主營簡介

公司是一家專業(yè)的集成電路設(shè)計企業(yè)，采用 Fabless 經(jīng)營模式，主要從事物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計及銷售，主要產(chǎn)品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心通信芯片。公司擁有多項自主知識產(chǎn)權(quán)，截至本招股說明書簽署日，公司共取得各項專利 48 項，其中發(fā)明專利 22 項。

發(fā)行人核心產(chǎn)品：

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院整理

發(fā)行人主要產(chǎn)品 Wi-Fi MCU 及模組，主要用于智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，應(yīng)用場景豐富、應(yīng)用領(lǐng)域遍及生活、辦公及工業(yè)等多領(lǐng)域，示意如下：

二、營收增長較快，盈利能力較強(qiáng)

從過去幾年公司營收的變化來看，增長非常快，2019年上半年公司繼續(xù)保持快速增長，收入增長46.69%，達(dá)到3.23億元，利潤增長0.61億元，同比增長39.23%。

根據(jù)券商一致預(yù)測，2019年公司收入或?qū)崿F(xiàn)6.5億元，凈利潤1.29億元，以此測算，2016年以來的收入年復(fù)合增長率為74%，利潤年復(fù)合增長率達(dá)到111%。

隨著公司產(chǎn)品放量增長，公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開始提現(xiàn)，盈利能力持續(xù)提高，2018年毛利率達(dá)到50.7%，凈利潤率達(dá)到19%，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到28.4%。

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看到這里，人們不禁要問為何樂鑫發(fā)展那么快？這就要歸功于樂鑫管理層的前瞻性的眼光與強(qiáng)大執(zhí)行力了。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

2013年，平板電腦開始盛行，樂鑫推出首款物聯(lián)網(wǎng)芯片 ESP8089，用于平板電腦和機(jī)頂盒領(lǐng)域，引起市場廣泛關(guān)注，獲得良好的市場反應(yīng)。

2014年，伴隨著物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的逐步興起，公司對外發(fā)布 ESP8266 系列物聯(lián)網(wǎng)芯片及模組。憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能及超高的性價比，該系列產(chǎn)品迅速占據(jù)物聯(lián)網(wǎng)市場，贏得市場及客戶的一致認(rèn)可，公司成為眾多下游客戶的芯片供應(yīng)商。

2016 年，ESP32 系列物聯(lián)網(wǎng)芯片及模組對外正式發(fā)布，該系列產(chǎn)品旨在為物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域下游客戶提供功能更為豐富、開發(fā)更為便捷的無線通信芯片，滿足了下游客戶對芯片開發(fā)的多項進(jìn)階要求，豐富了公司物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片的產(chǎn)品類別及應(yīng)用領(lǐng)域。

由此可見，每一次行業(yè)的變革與動向，樂鑫科技都非常精準(zhǔn)地踩在了關(guān)鍵時刻，不禁能夠趕上風(fēng)口，還能夠推出非常優(yōu)秀的產(chǎn)品，可見該公司的靈敏度與執(zhí)行力。

營收增長快，還能夠獲得比較高的盈利能力，基本可以判斷樂鑫科技確實掌握了核心科技。

三、從芯片到模組，造就兩大主業(yè)并行發(fā)展格局

2016年之前，樂鑫主營業(yè)務(wù)還是以芯片為主，從主營業(yè)務(wù)收入變化可以看到，2016年公司模組業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1200萬元，到了2018年，模組業(yè)務(wù)就實現(xiàn)1.54億元的巨大突破。占主營業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到餓了32%，成為公司業(yè)績增長的一大核心業(yè)務(wù)。

出現(xiàn)這種變化的原因，在于公司芯片與模組業(yè)務(wù)之間的跨界并不困難，屬于比較正常的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

據(jù)招股書披露，公司主要產(chǎn)品 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片應(yīng)用領(lǐng)域廣泛、場景差異大，考慮到部分客戶存在直接采購模組的實際需求，公司將部分芯片產(chǎn)品委托模組加工商進(jìn)行加工，生產(chǎn)制造成模組后售予下游客戶。

目前，公司基于 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片，通過委外方式集成閃存、晶振、隨機(jī)存儲器、天線等其他電子元器件形成 ESP8266 系列模組、ESP32系列模組。目前模組業(yè)務(wù)占收入的比例由2016年的10%提高到2018年的32%，貢獻(xiàn)的毛利占比近三分之一，成為公司新的核心增長極。

、公司招股書

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從過去幾年的產(chǎn)品價格以及盈利能力來看，價格以及毛利率表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，并沒有較大的起伏，公司業(yè)績表現(xiàn)主要看產(chǎn)品銷量的變化。

樂鑫科技的模組產(chǎn)品集成度高、功耗低、尺寸小、引腳布局合理、射頻功能出色、易于二次集成。這種技術(shù)優(yōu)勢使得公司快速獲得下游客戶的青睞，帶動模組產(chǎn)品銷售收入快速取得增長。

據(jù)招股書，目前樂鑫科技的模組產(chǎn)品均已取得 FCC（美國）、CE（歐盟）、TELEC（日本）、KCC（韓國）、NCC（中國***）、IC（加拿大）等多個國家和地區(qū)技術(shù)認(rèn)證，并取得 RoHS、Halogen Free、REACH、CFSI 等多項環(huán)保認(rèn)證。

四、趕上物聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口，發(fā)展前景看好

雖然公司招股書列舉了公司所處行業(yè)集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況，但筆者認(rèn)為公司的核心賽道是物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。更確切來說，屬于智能硬件領(lǐng)域。

而這一領(lǐng)域，是國家重點支持的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

近年來，隨著智能家居、智能支付終端、可穿戴設(shè)備等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的迅速發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)無線通信芯片領(lǐng)域迎來了良好的發(fā)展時期，實現(xiàn)了較快的增長。

根據(jù) Gartner 發(fā)布的數(shù)據(jù)及預(yù)測，2017 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備達(dá)到 83.81 億臺，物聯(lián)網(wǎng)終端市場規(guī)模達(dá)到 1.69 萬億美元，預(yù)計 2020 年全球聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量將達(dá) 204.12 億臺，物聯(lián)網(wǎng)終端市場規(guī)模將達(dá)到 2.93 萬億美元，保持年均 25-30%的高速增長。

資料來源：公司招股書

伴隨著物聯(lián)網(wǎng)、云服務(wù)等新興領(lǐng)域的興起，Wi-Fi 技術(shù)的主流地位將得到進(jìn)一步鞏固，新興產(chǎn)業(yè)大多需要依靠 Wi-Fi 技術(shù)作為無線傳輸工具完成信息傳遞。Wi-Fi 技術(shù)的深入應(yīng)用使得 Wi-Fi 芯片成為通信芯片未來發(fā)展的主要趨勢。根據(jù)市場調(diào)研機(jī)構(gòu) Markets and Markets 發(fā)布的研究報告，2016 年全球 Wi-Fi 芯片市場規(guī)模達(dá) 158.9 億美元，預(yù)計 2022 年將增長至 197.2 億美元。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

根據(jù)工信部發(fā)布的《信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃物聯(lián)網(wǎng)分冊（2016-2020 年）》，2016 年我國物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 9，300 億元，預(yù)計未來幾年仍將保持 20%-30%左右的高年均增速，2020 年全國物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將突破 1.5 萬億元。

公司當(dāng)前主要產(chǎn)品定位于物聯(lián)網(wǎng)市場，主要應(yīng)用于智能家居、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域。隨著物聯(lián)網(wǎng)市場需求的爆發(fā)，公司產(chǎn)品市場空間逐步釋放，應(yīng)用領(lǐng)域逐步拓展。

五、研發(fā)引領(lǐng)創(chuàng)新，先發(fā)優(yōu)勢打造品牌護(hù)城河

隨著物聯(lián)網(wǎng)等下游應(yīng)用領(lǐng)域的興起，公司順應(yīng)市場需求，相繼推出了ESP8089、ESP8266、ESP32 三款 Wi-Fi 芯片，得益于多年來在該領(lǐng)域的技術(shù)沉淀及對市場需求的快速反應(yīng)，公司產(chǎn)品性能及綜合性價比優(yōu)勢明顯，受到了小米、 涂鴉智能、科沃斯（27.350， 0.63， 2.36%）、大金、螞蟻金服等下游或終端客戶的廣泛認(rèn)可，并成為多家知名客戶的穩(wěn)定芯片供應(yīng)商，在物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片領(lǐng)域迅速占據(jù)了一定的市場份額，市場地位較高。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)研究機(jī)構(gòu) Techno Systems Research 2017 年 2 月及 2018 年 2月發(fā)布的各年度研究報告《Wireless Connectivity Market Analysis》，在物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU 芯片領(lǐng)域，樂鑫科技是唯一一家與高通、德州儀器、美滿、賽普拉斯、瑞 昱、聯(lián)發(fā)科等同屬于第一梯隊的大陸企業(yè)，產(chǎn)品具有較強(qiáng)的進(jìn)口替代實力和國際市場競爭力。

通過提前布局物聯(lián)網(wǎng)無線通信芯片技術(shù)以及市場，樂鑫無疑獲得了先發(fā)優(yōu)勢，借助品質(zhì)打造的口碑效應(yīng)，市場份額迅速擴(kuò)大，由此建立了企業(yè)自身的護(hù)城河。

具體來看，樂鑫目前具有四大競爭優(yōu)勢。

（1）技術(shù)及研發(fā)優(yōu)勢

公司董事長及總經(jīng)理 Teo Swee Ann，畢業(yè)于新加坡國立大學(xué)電子工程專業(yè)，多年扎根于無線通信芯片設(shè)計行業(yè)，在該領(lǐng)域設(shè)計經(jīng)驗豐富，并為公司打造了一支學(xué)歷高、專業(yè)背景深厚、創(chuàng)新能力強(qiáng)、凝聚力高的國際化研發(fā)團(tuán)隊，截至 2018年末，公司研發(fā)人員 162 人，占員工總數(shù)達(dá) 67.22%，公司碩士及以上學(xué)歷員工數(shù)量為126人，占比達(dá)到52%。

公司持續(xù)投入大量資源于產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)，2016-2018 年度公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為 24.64%、18.16%和 15.77%。

資料來源：招股說明書、格隆匯研究院

多年持續(xù)高效的研發(fā)工作為公司在物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片領(lǐng)域積累了一批創(chuàng)新性強(qiáng)、實用度高的擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，如大功率Wi-Fi射頻技術(shù)、高度集成的芯片設(shè)計技術(shù)、多Wi-Fi 物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備分組集體控制系統(tǒng)等，該等核心技術(shù)廣泛應(yīng)用于公司各款芯片及模組產(chǎn)品，顯著提升了產(chǎn)品性能，并在保證產(chǎn)品優(yōu)異性能的前提下，將芯片尺寸做到最佳，公司產(chǎn)品 ESP32 芯片尺寸最小可達(dá)5mm*5mm，尺寸大小行業(yè)領(lǐng)先，凸顯出公司極強(qiáng)的芯片設(shè)計能力。

（2）產(chǎn)品性能、綜合性價比優(yōu)勢

公司主要產(chǎn)品為 ESP8089 系列芯片、ESP8266 系列芯片及 ESP32 系列芯片，公司產(chǎn)品在性能及綜合性價比方面競爭優(yōu)勢明顯。產(chǎn)品在集成度、產(chǎn)品尺寸、質(zhì)量、穩(wěn)定性、功耗、安全性及處理速度等方面均達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，優(yōu)于市場競爭產(chǎn)品。

在保證產(chǎn)品高性能的前提下，公司產(chǎn)品銷售價格仍具有較強(qiáng)的競爭力，超高的綜合性價比優(yōu)勢幫助公司在物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片領(lǐng)域占據(jù)了較大的細(xì)分市場份額，積累了廣泛的客戶資源。

（3）品牌及新興市場先發(fā)優(yōu)勢

公司成立初期即開始研發(fā)設(shè)計物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片，在下游物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域快速發(fā)展之前，公司已開展物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片的研發(fā)和設(shè)計。在下游市場需求快速增長階段，公司適時推出了多款性能優(yōu)異、綜合性價比高、功能豐富的產(chǎn)品，與客戶形成了較強(qiáng)的合作黏性，積累了良好的品牌形象和市場口碑，形成了顯著的品牌及市場先發(fā)優(yōu)勢。

（4）貼近市場和客戶優(yōu)勢

中國大陸是全球電子產(chǎn)品主要生產(chǎn)制造基地，全球絕大部分電子產(chǎn)品從電子元器件到成品，其生產(chǎn)、采購、組裝、交貨、服務(wù)支持均在中國完成，這為國內(nèi) 芯片設(shè)計企業(yè)提供了充足的下游市場和客戶。相比于國際廠商，公司在交貨時間、 研發(fā)支持及售后服務(wù)等方面擁有較大優(yōu)勢，能夠快速響應(yīng)客戶需求、提供研發(fā)服務(wù)支持，形成極強(qiáng)的合作黏性。

雖然公司具備先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品性價比也不錯，大陸市場快速發(fā)展，貼近市場，但無論是在人才規(guī)模與資本實力方面，樂鑫科技與高通等國際IC設(shè)計大廠相比還是實力弱小。跑得快才能最終勝出，還好，要慶幸大陸市場發(fā)展較快，十分有利于本土設(shè)計公司成長。對樂鑫科技的未來前景，可以謹(jǐn)慎樂觀對待。

六、募投項目分析

本次募投項目緊緊圍繞公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)，旨在進(jìn)一步提升公司自主研發(fā)能力，進(jìn)一步推進(jìn)產(chǎn)品迭代和技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)一步擴(kuò)張公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)一步提升核心競爭力和市場占有率。

“標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議無線互聯(lián)芯片技術(shù)升級項目”的順利實施，將提升公司 Wi-Fi芯片的性能和核心技術(shù)指標(biāo)，豐富公司 Wi-Fi 芯片的產(chǎn)品品類；“AI 處理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”的順利實施，將豐富公司產(chǎn)品品類，拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，進(jìn)一步增強(qiáng)公司在物聯(lián)網(wǎng)芯片行業(yè)的整體實力，鞏固公司的市場地位；“研發(fā)中心建設(shè)項目”順利實施，將增強(qiáng)現(xiàn)有技術(shù)中心的功能，提升公司自主研發(fā)能力、科技成果轉(zhuǎn)化能力和試驗檢測能力，強(qiáng)化前沿技術(shù)研發(fā)實力。

本次募投項目的實施是現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展與補充，將有效提高公司核心競爭力，促進(jìn)現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

本次標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議無線互聯(lián)芯片技術(shù)升級項目和 AI 處理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目等兩個直接產(chǎn)生效益的募投項目預(yù)計達(dá)產(chǎn)當(dāng)年銷售收入合計 48，070.00 萬元。

1）標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議無線互聯(lián)芯片技術(shù)升級項目

本項目是在現(xiàn)有產(chǎn)品線和技術(shù)儲備的基礎(chǔ)上，對 Wi-Fi 芯片產(chǎn)品進(jìn)行迭代升級，從而豐富公司 Wi-Fi 芯片的產(chǎn)品品類，提升公司 Wi-Fi 芯片的性能和核心技術(shù)指標(biāo)，滿足客戶日益增長的連接設(shè)備及高品質(zhì)無線傳輸?shù)男枨?，擴(kuò)大公司在物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU 通信芯片領(lǐng)域的市場份額。

本項目建設(shè)周期共計 2 年，預(yù)期第 5 年完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)當(dāng)年預(yù)計可實現(xiàn)年銷售收入 27，550.00 萬元。

2）AI 處理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目

本項目是公司把握市場發(fā)展機(jī)遇，順應(yīng)AI芯片快速發(fā)展的市場趨勢，通過購買先進(jìn)的IP授權(quán)、開發(fā)工具及引進(jìn)優(yōu)秀的研發(fā)人員，以智能家居等行業(yè)的 AI 芯片需求為出發(fā)點，研發(fā)具有圖像處理、語音識別、視頻編碼等功能的 AI 處理 芯片，進(jìn)而豐富公司產(chǎn)品品類，拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，進(jìn)一步增強(qiáng)公司在物聯(lián)網(wǎng)芯片行業(yè)的整體實力，鞏固公司的市場地位。

本項目建設(shè)周期共計 2 年，預(yù)期第 5 年完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)當(dāng)年預(yù)計可實現(xiàn)年銷售收入 20，520.00 萬元。

伴隨著人工智能的快速發(fā)展，AI 芯片相對于傳統(tǒng)芯片具有更多優(yōu)勢，將成為集成電路行業(yè)下一個強(qiáng)勁增長點，AI 芯片市場前景廣闊。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Technavio 的數(shù)據(jù)，2017 年全球 AI 芯片市場規(guī)模約 7.9 億美元，預(yù)計到 2021 年將達(dá)到 52.4 億美元，年均復(fù)合增長率將高達(dá) 60.48%。

七、業(yè)績預(yù)測與估值

考慮到公司下游需求的廣闊空間，對于公司芯片銷量與模組銷量的估計方面，給與比較合理的增速。

我們假設(shè)2019-2021年芯片銷量的增速依次位45%、40%、28%；模組銷量2019-2021年的增速位40%、28%、20%，價格方面基本保持平穩(wěn)，得到樂鑫科技2019-2021年的收入位6.75億元、8.94億元、11.8億元，同比增速位43%、33%、32%。

由于樂鑫科技目前在A股沒有業(yè)務(wù)相同的可比公司，海外以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯(lián)發(fā)科等為對標(biāo)的話，由于上述公司業(yè)務(wù)規(guī)模較大，WIFI芯片業(yè)務(wù)占比較低，估值方面無法提供參考，國內(nèi)的競爭對手南方硅谷和聯(lián)盛德尚未上市。

做芯片設(shè)計的公司A股主要有匯頂科技、全志科技以這兩家公司的市場估值作為參考。

結(jié)合全志科技與匯頂科技的估值水平，樂鑫科技的合理估值區(qū)間介于40-50倍PE。對應(yīng)市值為37.6億-47億元，按照發(fā)行后8000萬股股本計算，合理定價區(qū)間為47-58.75元/股。